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有原油期貨就有中國價格？中國離定價權還有多遠
時間:2019-11-26 15:51 來源:期貨入門網 作者:admin 點擊: 次
有原油期貨就有中國價格？中國離定價權還有多遠
被寄予了太多希望的中國原油期貨幾經推遲，終于2018年3月26日在上海國際能源交易中心推出。
業界大事，媒體矚目，更何況開市當日場面火爆，包括熱心群眾及相關人士躊躇滿志也是自然。至今已近一月，冷靜面對，再拾這一話題，未必不是好時機。畢竟，開張之日，政商名流添柴助力之時，只適合來捧場說吉利話。更何況，有關中國原油期貨的核心觀點，前些年筆者也表達過多次了。
雖然樂見，但是，對于奪取國際定價權和取代美元計價結算的愿望與呼聲，作為具有些許職業素養的研究人員，要想把邏輯因果講清楚，既需要能向讀者交待明白中國石油行業的基本事實，還得深入淺出表述一些雖不深奧、但實難直白的金融規律。
首先需要指出的是，相比于媒體的用心關注和吃瓜群眾的熱情解讀，期貨行業和石油行業的專業人士對于推出上海原油期貨的反應大體是足夠冷靜的。3月26日當日，新浪期貨欄目文章中，有20余家頂級期貨公司研究院對原油期貨上市首日表現進行的獨家點評表明，多數機構代表就交易層面發表了專業意見，包括并不限于：初期價格精準錨定外盤（中信期貨、銀河期貨、建信期貨、一德期貨、中糧期貨）、產業機構尚未完全進入（興證期貨）、首日價格及走勢問題（銀河期貨、華信期貨、中電投先融期貨）等。
中化集團經濟技術研究中心首席研究員王能全發表于2018年3月19日《財經》雜志的文章《人民幣原油期貨的理想與現實》也明確指出，由于交割品種的設計缺陷、石油行業的壟斷格局和人民幣的不可完全兌換，對國產原油期貨不能寄予過高期望。更早前，中國社會科學院日本研究所學者劉瑞于2015年發表于《國際石油經濟》第8期的文章《日本石油期貨市場發展困境及其啟示》也同樣指出了中國建設原油期貨市場需要關注的幾乎所有主要問題。
本人急就的拙文《有了原油期貨 離中國定價權仍很遠》見于2013年7月20日《中國經濟導報》。2014年1月3日《中國石油報》記者王源的《金融游戲，還是戰略舉措——中國原油期貨發展前景解析》、2014年2月15日《中國經濟導報》記者馬蕓菲的《原油期貨或將推出，缺真正的現貨市場成掣肘》中，筆者也曾表達了同樣的觀點。
以上列舉并不全面，但足以表明在中國原油期貨這個問題上，專業人士的觀點不但是明確的，而且是具有先見性的。這可能也表明，這一問題的專業性或許正是專業觀點難以傳播并被有效接受的原因。鼓不捶不破，理不辨不明。或許，直白的表達比隱晦的暗示更有助于去偽存真。以下，筆者略陳八個觀點。
中國還沒有真正的原油市場
第一，商品市場的發展有其內在規律。商品市場是從低級階段向高級階段發展的，只有處在相對低級階段的市場達到一定規模、發展較為成熟而又不能滿足更高級的需求時，更高級的市場才會自然出現。現實中，如果超越原油市場的較初級階段，直接建立較高級的原油期貨市場，很顯然是違背了經濟發展的客觀規律。
第二，中國還不具備真正意義的原油市場。市場制度價格機制意味著花錢辦事、價高者得。到目前為止，中國的原油還不是由市場價格機制配置的，體制外具有潛在原油需求的煉油廠商不能通過市場手段獲得原油。原油生產領域的準入也存在一系列值得探討的政策法律問題。原油進口資質在一定程度的放開只是在進口經營權上的放松。進口配額管制作為使用權管制的一部分依然存在。老百姓將石油行業稱為壟斷行業多多少少有些道理。這些都是現實。所以，原油作為生產要素的市場化進程仍處于停頓。
“中國價格”其實是影子價格
第三，中國的原油期貨交易所沒有定價功能。大家都能說出來期貨市場的三大功能：價格發現、套期保值和投機場所。大家也都知道，當今世界的國際原油定價是期貨市場定價。但是，我們還需要把這兩點結合起來理解，原油定價權依賴于原油期貨市場的價格發現功能。注意，是功能！價格發現的功能！不是期貨交易所本身！定價權不必然產生于期貨交易所物理場所的商業運營本身。
眾所周知，中國既是重要的產油國，又是更重要的進口國。中國在國際市場上的地位，可以說是要“上門”到“別人的場子”談生意，而不是“坐等”別人來“自己的地盤”談生意。談生意的“平臺”、“談判桌”、規則和條件都不在中國，中國還要去“上門”參與，就是因為中國連真正意義的原油現貨市場都沒有。目前上海原油期貨的7個交割品種中，只有1個是中國的勝利原油。雖具有形成中國價格的潛在可能，但這唯一的品種還是主要在中國石化內部流通，實際上并無市場可言。所以，中國只能接受具有現貨市場基礎的國際原油期貨市場形成的價格基準。
因此，我們雖具雄心搭建出一個原油期貨市場，卻沒成想閹割了功能。這只是個物理場所意義上的交易中心，是沒有產業基礎的空中樓閣。
當然，有人會質疑說，中國原油期貨上市的首日就有包括“四桶油”在內的境內外機構參與競價，聯合石化與殼牌公司簽署的原油供應長約，約定從2018年9月開始殼牌供應聯合石化的中東原油以上海原油期貨作為計價基準，成為首筆以上海原油期貨計價的實貨合約。這難道不意味著中國原油期貨市場已形成被業界接受的價格基準嗎？對此，還需要做進一步解釋。
第四，中國的原油期貨價格不是“中國價格”。期貨價格被接受為交易基準價格是期貨市場發育成熟度和影響力的標志。但是，真正的市場影響力是由小到大逐漸發展形成的。交易規模小的市場必然是影子市場，因為跨市場套利活動會消化掉小規模市場的獨立價格存在，進而演變為世界大市場的一部分。交易規模大的市場未必不是影子市場，因為交易規模大未必意味著可以形成真實價格。真實價格的形成需要以存在真正的市場為前提。影子市場上的價格就是影子價格。影子價格未必是市場價格的完美鏡像。影子價格同真實價格會有差異，反映的也只是不同品質(意味著加工成本)、運輸成本、倉儲成本等因素的差異，可以理解為24K黃金和18K黃金的價格差異。
大家不妨注意一下，中國原油期貨行情的分析中，考慮的因素都是國際市場要素，比如歐佩克限產協議的執行、美國原油庫存變動、某個產區的活躍鉆機數、地緣政治因素等，幾乎沒有中國因素。再有，每天中國原油期貨從開盤開始，價格絕對不敢顯著偏離紐約、倫敦和迪拜的價格。這說明什么？很簡單，交易價格不體現中國基本面因素，根本就不是“中國價格”，只是國際原油市場的影子價格。以上海原油期貨作為計價基準，本質上還是盯住國際市場價格。
中國因素尚不能影響國際市場
第五，中國因素尚不能影響國際原油價格。首先，由于現貨市場沒有發育到位，就不存在中國市場的真實價格，機構的跨境跨市場套利行為也就不能將中國因素反饋到國際市場。
那么，如果今后中國原油現貨市場實現了市場化，并且在此基礎上，上海原油期貨交易規模進一步提高，是否就意味著“中國價格”逐步成為國際價格呢？
很遺憾，我們不光沒有培育現貨市場，期貨市場的建立也不以柜臺市場的出現和成熟為前提。所以，也就不存在柜臺市場的做市商因“見價成交”的成交義務而產生的頭寸對沖需求。這樣，中國市場的多空狀況不能經由做市商的海外對沖而直接反饋到國際市場，進而直接影響國際價格。
再有，我們還要理解的是，目前國際原油價格的形成中缺乏中國資金的參與。現有價格形成機制下，資金同基本面因素一樣，都是重要的價格影響因素。這就涉及一個資本項下自由兌換的問題。大家雖然能理解，國外資金進不來，市場交易的活躍性會受到影響，可能出現流動性不足的問題。但是，我們往往沒有充分意識到，中國的資金出不去，是不能參與國際市場價格形成的。因此，如果以國際定價權為目標，資金在未來能夠自由匯出也是必要的條件。
第六，原油期貨合約以人民幣計價不等于使用人民幣計價結算成為交易慣例，更挑戰不了美元地位。如果拋開定價功能的考慮，人民幣作為上海原油期貨的計價貨幣除了滿足中國境內交易需以人民幣計價的要求之外，已沒有其他意義。因此，原油的人民幣計價結算問題就演變為原油交易(目前階段只是原油進口)的人民幣結算問題。
第七，套期保值功能可期，但中國石油公司國內市場上原油價格風險管理的動機不足。雖然中國原油期貨市場的價格發現功能缺失，但套期保值功能仍然可以期待。只可惜中國不但原油市場化尚未實現，成品油價格也沒有“國際市場化”。現行成品油定價依舊是執行了十年的“原油加成本”機制。簡單說，該機制要點有三：第一，“原油加成本”的原油是指原油成本；第二原油成本是所謂成品油價格調整周期的“歷史成本”；第三，“原油加成本”的成本是指加工成本及合理利潤。
讀者可以思考一下，期貨市場的三大功能，上海原油期貨已經實現了什么？
很多人津津樂道的上海原油期貨交易數據確實體現了很好的市場流動性，但流動性指標能夠反映的基本是投機活躍程度。我們真心期望能夠公開散戶與機構、境內機構與境外機構盈虧規模和比例等相關數據，用以判斷財富分配效應。即便不能實現，也希望大家還能清醒地意識到，中國推出原油期貨的根本目的不是新創造一個投機場所。我們也曾意氣風發地要尋求中國定價權。切記，不忘初心，方得始終。
千里之行，始于足下。不管中國離原油定價權還有多遠，走一步就會離目標近一步。原油配置的市場化是中國原油定價權的起點。當然，生產要素市場化對于部分經濟管理者的既有思維仍具有一定的挑戰性。最后，筆者以習近平主席2018年新年賀詞中的一句話來結束本文：“2018年是全面貫徹中共十九大精神的開局之年。中共十九大描繪了我國發展今后30多年的美好藍圖。九層之臺，起于累土。要把這個藍圖變為現實，必須不馳于空想、不騖于虛聲，一步一個腳印，踏踏實實干好工作。”（作者為對外經濟貿易大學教授，致力于中國企業海外經營和中國能源政策領域的研究，擅長整合經濟學、金融學、管理學、法學的整合學科研究）
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